从“金融泡沫”角度解读蔚来汽车现状

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文｜李东中卫

近期风口浪尖的蔚来，因巨额亏损而遭受巨额亏损，其股价持续下跌成为新闻焦点。目前蔚来市值20亿美元，上市前累计融资已超过30亿美元。可以说市值不及融资额。

花旗银行评估分析认为，蔚来的股价被严重低估，未来还有200%以上的上涨空间，但有媒体质疑蔚来的商业逻辑，存在泡沫破灭的成分。

蔚来汽车事件并非特例。京东、陌陌等在美上市的中概股曾一度亏损巨大，但市值却很高。全球电商巨头亚马逊更是连连。亏损20年，市值却一路飙升至近1万亿美元。

盈利能力指标并不是资本市场对公司定价的唯一标准。金融领域充满了故事和泡沫、真相和谎言。蔚来是泡沫吗？如何测量和识别气泡？

要客观分析金融现象，必须用新的思维方式去理解。

首先：在资本市场中，所谓的高估和低估价值，泡沫和真相是相对的概念，但比较的参考是不同的。

价值投资理论侧重于安全边际，即当一类资产的市场价格明显低于其内在价值时，买入并等待价值回报；而高科技和VC领域往往无法在价值投资中追求传统的安全边际原则，因为从当前企业估值的角度来看，每一笔投资都被高估了，但投资者更关注的是成长性，以及未来的价值公司股价明显高于当前股价。课程通常被称为增长投资。

价值投资的投资者不会参与蔚来，而风险投资公司更喜欢这种高成长性的公司，有的已经赚钱了。

其实这两种投资理念本质上是一样的，即收购价格低于公司内在价值，未来有望实现价值，但价值投资的参考是通常在股票投资的时候。之前，公司过去的平均价值，以及衡量公司价值的成长性投资的标尺，就是公司未来的时间点。两种投资方式的参考价值时间轴不同。

传统定义的资本市场泡沫，往往是公司股价上涨，大大超过历史价值，透支未来价值。在大多数投资者认清真相后，价格迅速暴跌。该公司的价格被打回了原来的样子。价值投资往往认为泡沫可能是公司的价格与过去的价值有明显的偏差，但在VC看来可能不存在泡沫，因为未来的价值会更大，而当预期的未来价值不能实现了，那么投资就真的变成了泡沫。

其实，起泡是一种普遍现象。在物理学中，就是将气体注入液体中，使液体包裹气体形成气泡的过程；扩张的过程。

在这里，作者提出一种思维方式，将泡沫理解为中性定义，不加褒贬，客观现象，从小公司到大行业，都可以思考泡沫。他的兴衰。

世界知名的桥水基金曾提出自己的资本市场和经济周期观察模型。当政策刺激社会货币信贷规模扩大，货币流通量大增，经济实体升温，个人消费力释放，经济开始升温，资本市场开始扩张，它似乎将空气注入气球；政策收紧，市场信贷和信贷规模收缩，消费开始受到压制，实体开始降温，经济走弱，资本市场下跌。

在下跌的过程中会形成大量的信用和债务违约。政府必须出面解决违约问题，然后可能会出台新的刺激政策，信贷将再次释放，经济和资本市场将重新进入上行周期。

在桥水基金的分析模型中，经济现象被视为社会货币信用扩张和收缩的过程，即金融泡沫的扩张和收缩循环。对经济泡沫有清晰的认识。

其实对于个别企业来说，微观层面也可以用泡沫思维来理解。所有的企业都可以看作是一种泡沫形式。增资后业务开始扩大，公司从小到大发展。但企业形成的泡沫有大有小。有的可以不断扩大，做大做强；有些是不可持续的，在一定程度上爆发了；有些达到一定规模后开始缓慢收缩。在这里，泡沫是一种广义的经济现象，但泡沫的形成是有条件的。

张力的变化：气泡形成的条件之一

当社会资本总量开始扩张，国家信贷政策处于扩张周期时，泡沫的增长是有条件的，即会有更多的企业筹集到资金，扩大生产规模和业务线，并获得更大的账面利润，从而进行再融资；各类创业公司获得天使投资，支持各类研发项目，开拓新的增量市场；仿佛一锅开水在沸腾，各种大小的气泡不断冒出。

但资金流向并非完全盲目，往往投资于具有增长潜力和高回报的新兴领域，如以蔚来、滴滴为代表的新能源汽车产业链、以美团互联网O2O为代表的等。是泡沫形成的第一个条件：变革的机会。

在物理学领域，泡沫形成过程是液体包裹气体并不断膨胀的过程。用肥皂水吹泡泡相信是很多人小时候都玩过的游戏，但很少有人会观察到为什么往普通水中注入气体形成的气泡会立即爆裂，但肥皂水却能吹出稳定性高且易膨胀泡沫。

原理是：泡沫的外层是液体，在膨胀过程中不断变薄，分子之间的张力（相互吸引力）有限，达到临界后很难保持牢固状态点，它就爆裂了；由于肥皂水的化学变化回档2010：从搞比特币开始，液体分子之间的张力增加了很多，使它们可以承受比以前更大的距离而不破裂，因此可以吹出大气泡。

在金融和经济领域，这种液体就是实体产业，被金融资本包裹着，而让资本不断吹破泡沫的化学反应，就是外部实体产业的一系列新变化，新机会的出现，或机会已经出现的普遍感觉，通常被称为“故事”。资本不断注入后，外部实体有了可持续的发展空间，不会面临有限的天花板，所以企业的发展越来越大，“泡沫”就诞生了。

滴滴打车、美团等独角兽企业是互联网红利催生的O2O产品，即互联网颠覆了传统产业，诞生了新的产业巨头。商业模式转变为线上线下融合，同时形成了庞大的线下分销体系。多轮资本的巨额投入只是对这个泡沫的追加投资，所以它们发展迅速，不断烧钱，迅速扩张。

蔚来的新能源电动汽车是新技术和环保时代颠覆旧汽车产业体系的产物。这场造车的“故事”，就是用新能源汽车取代旧燃油车、旧产业链条的过程，是一个万亿市场的“性感”故事，当然也是一个持续投入的过程和烧钱。

第一个原型 ES8 需要数十亿的投资。升级版ES6及后续车型上市需要研发投入，量产需要数百亿，市场推广需要数十亿。能源汽车的电控、电池、底盘、无人驾驶等产业链还需要更多的资金，需要累计投入数百亿甚至上千亿的资金才能实现。如果让蔚来解释为什么现在很难说盈利，因为“故事”的初期投资还没有结束，一旦宏大目标达成，将打造一家市值上百的公司数十亿。

然而，就连滴滴和美团在上市前都处于巨亏状态，各路资本不断追加投资。也有不少投资机构在上市后经历了独角兽的爆发和减半，比如平安好医生、蔚来汽车。

泡沫的扩大只是追加投资的愚蠢过程吗？它有规律地上升和下降吗？

这是泡沫存在的第二个条件：可持续性

泡沫破裂的原因是内部空气不断膨胀，对外膜施加的压力越来越大，最后分子间张力超过临界点，泡沫破裂。在金融领域，资金的持续投入会使企业迅速扩张。如果没有持续的张力来维持外部实体产业“电影”的稳定，那么泡沫很快就会破灭。这种张力是——故事是否每个阶段性目标都在实现。

新能源汽车的故事无疑正在上演。最早的故事是，由中国互联网领域“旅行教父”李斌和多位造车领域顶级专家打造的豪车团队，决定踏上万亿级的创业冒险——新能源汽车美元市场。有人愿意为这个愿景去做。天使投资；

蔚来原型机生产出来后，经过了一系列的性能测试。同时，在蔚来汽车的赞助和技术支持下，TCR车队获得了电动方程式锦标赛历史上的首个年度冠军，彰显了蔚来汽车的技术领先地位和市场品牌。 ;

下一阶段，正式产品ES8诞生并进入市场，具备量产能力，销量突破10000台。蔚来同步启动上市前融资；

第四阶段，新车型ES6上市，蔚来旗下蔚来资本开始布局新能源汽车产业链，准备自建工厂，实现核心零部件自主化。全面占领新能源汽车产业链。在这个阶段，蔚来汽车也实现了上市。

蔚来有幸将上市前几期的故事进行了，直到上市有能力生产新能源汽车，所以即使赔钱，依然在泡沫膨胀的轨迹中前行于是有人去付账。

然而，继 ES8 上市后出现性能问题，蔚来召回了 4800 多辆；国家对新能源汽车补贴政策的下调，降低了下游消费，导致厂家减产；此前的高额投资扩张，蔚来布局全产业链的目标遥遥无期，代工江淮不适合下一步生产高端车型。同时，蔚来短期内很难建厂……

巨额投资同时造成巨额亏损。一个性感的故事，阶段性目标没有实现，资本市场对这个“泡沫”的估值自然打了折扣，蔚来的股价已经下跌了80%。

至于这个“泡沫”的终结？要看蔚来当前的减员增效阶段，以及下一阶段的战略布局措施能否取得成效，让泡沫故事有希望实现下一个预期。当它实现时，泡沫会重新膨胀，当期望落空时，泡沫会继续缩小。

然而，在泡沫难以成真、融资环境趋紧的情况下，故事被造假，泡沫破灭无处不在。

乐视生态是一个典型案例。乐视起家后，依托电视、视频网站、影视等业务，构建了汽车、手机、运动等七大生态系统，在资本市场上编造了一个美丽的故事和富有想象力的泡沫，以及亿万资本。乐视网愿意为这些生态系统的建设买单，2015年的市值达到1600亿的峰值。但随后，各大生态系统的实施与预期相差甚远。烧掉巨款的体育和手机迎来亏损，销售目标难以实现。原型车推出的第一步没有完成，因此资本不再可持续，一个不断扩大的泡沫很快就破灭了。

泡沫能持续多久，取决于故事的持续完成时间，以及资本注入和扩张的速度。当资本扩张超过故事节奏时，泡沫内部的压力就会很大。在外部实体行业“故事”的紧张之后，泡沫破灭了。

但资本市场到处都是故事，不是每个人都有成为泡沫的条件，也不是每个人都能通过讲故事来筹集资金，因为还有第三个条件，泡沫的发酵周期。

从产生到水中的泡沫上升，最后到水面膨胀，泡沫发酵的时间比在水面上起泡的时间要长得多。也就是说，泡沫的形成不是一蹴而就的，必须经过一段时间的酝酿。

在这个周期中，一个技术应用可能经过反复试验，在一小群人中普及和发酵，得到确认和认可后，会从一小群人走向更大的人群更多的人认识之后，它会继续向外扩散，最后到某个临界点，就会产生一个真正快速膨胀的泡沫，膨胀期短，酝酿期长。一个典型的例子是比特币。

2009年正式诞生的比特币，一开始只在码农极客圈流行，2010年才有连续报价。在它诞生之初，有人用几万块钱买了两个汉堡比特币。在少数人真正了解并认可了这项技术的应用后，它传播到了更广泛的人群中。此时，比特币还没有正式的交易所。除挖矿外，只能在淘宝网小范围内购买。比特币被少数爱好者用来尝试新事物，逐渐学习和接受，最终开始激发人们的兴趣。

真正的比特币在 2017 年暴涨，最高涨幅达 20 倍。当然回档2010：从搞比特币开始，比特币历史上曾经历过两次牛市，但交易规模太有限，无法成为量产富人的神话。

2017年的财富神话让大众认识了比特币，随后一群人在牛市中奔跑，但比特币价格的通胀率远远超过了他申请的过程。比特币在各国替代黄金和法币的进展远不如传说中的那么喜人，因此在 2018 年迅速崩盘，跌幅达 85%。

在下一阶段，另一个比特币故事继续流传。买一个比特币收藏品，可以在几十年后为你的孩子在一线城市买一套房子。这个泡沫能否实现，取决于未来几年比特币的普及和接受度能否充分发酵，能否跟上大家的预期。创立之初，坚持去中心化主题的比特币，由于少数公司垄断了大量矿场的算力，逐渐成为一种受寡头垄断和控制的资产。未来中心化程度越高，其投资价值也越低，可能会被其他资产所取代，再次发生革命性的变化。

泡沫破灭的时候，其实是一场悲剧，无论是早早离开的人，还是一起沉没的人。贾跃亭等提前套现离场的人，承担了社会责任，失去了公信力；而在2018年的A股市场上，出现了多家破产企业，旗下各有各的概念公司，市值波动较大。最终，股东和投资者都受伤了。由。

一个良性的泡沫应该有一个合理的通货膨胀率，同时在每一步都有合理的实现预期的能力，避免大起大落，比如巴菲特投资的亚马逊和沃尔玛。但是任何泡沫都有形成、扩大和收缩的自然过程，企业也不例外。

一家不断满足其期望的公司将持续很长时间。最后，由于产业红利下降，公司经营管理效率低下，战略转型不成功。公司开始由高速期向成熟期转变，最终走向衰落。最终，一家公司可能会消失，泡沫周期已经结束。

物理学前沿的超弦理论认为，世界上的基本粒子是可以无限分解的，而最小的基本单位其实就是一根“弦”，看不见却客观存在，由字符串。有了能量，最小的基本粒子就出现了，这些粒子进一步结合形成更大的粒子，最终变成客观世界的样子。形成世界的能量变化。

泡沫也是人们的期望驱动资本并趋同而形成的一种形态。佛经智慧云：“一念生，般若生”。世间各种思绪如“弦”，奏出各式各样的交响乐。